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Un article d'Eclairages Economiques

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Le retour de l'inflation

La situation est paradoxale : la France est en ce moment en déflation (modérée), mais tout le monde parle du retour de l'inflation. Pourquoi ?

Tout d'abord, la déflation est un mal pire que l'inflation. La spirale déflationniste décrite par Fisher est en effet ravageuse. En rendant les dettes insoutenables et en incitant à la thésaurisation de l'épargne (et non à son investissement productif), elle se traduit par une diminution de l'activité en termes réels.

Les banques centrales sont donc particulièrement soucieuses d'éviter que la déflation ne s'établisse et ne s'accentue. Ce faisant, elles sont prudentes. Dans le doute, elles préfèrent avoir trop d'inflation plutôt que pas suffisamment. Les décideurs et commentateurs n'ont qu'une expression à la bouche : "err on the side of caution."

Cela explique la situation actuelle : alors que la crise bat son plein, la pression à la baisse sur les prix est forte. En même temps, les taux très faibles pratiqués par les banques centrales, et le quantitative easing (ou monétisation de la dette publique, qui consiste à imprimer des billets pour financer la dette publique) accroissent massivement la masse monétaire.

Même si, contrairement à la Fed et la banque d'Angleterre, la BCE n'a pas pratiqué le quantitative easing, elle le pratique indirectement. En effet, elle refinance les banques sans limite à un taux de seulement 1% (cette mesure durera encore dix mois mais pourra être renouvelée, comme ça a déjà été le cas à de nombreuses reprises dans le passé proche). Ces dernières utilisent l'augmentation considérable de la masse monétaire pour acheter ensuite les titres de dette publique elles-mêmes

Alors que les banques commerciales conservent tout cet argent pour se prémunir contre des besoins de liquidités, la vitesse de circulation de la monnaie s'est effondrée. Le résultat: pas d'inflation pour le moment, malgré la grande croissance des agrégats monétaires. Mais toute cette monnaie a été créée. Dès que l'activité repartira, sa mise en circulation dans l'économie va très probablement alimenter l'inflation.

Sur le site de la Banque Centrale Européenne, on apprend que le passif de celle-ci a quasiment doublé en trois ans, de 2006 à 2009. La monnaie en circulation (graph ci-dessous) a ainsi augmenté de 20%, alors qu'elle avait décru durant la récession de 2001-2002. Mais ce sont surtout les comptes des institutions résidentes qui ont explosé: la valeur de leurs dépôts a ainsi été multipliée par trois, passant de 430 à 1260 milliards d'euros. Cette croissance a surtout été alimentée par la forte augmentation des prêts aux institutions financières: de 675 milliards d'euros de prêts en cours en 2006, on est passé à 1653 milliards d'euros en juin 2009.  http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=100000137  

Monnaie en circulation dans la zone euro (source: BCE)

L'incertitude quant au taux d'inflation futur est reflétée dans une grande volatilité implicite des swaptions (options sur swap de taux, fixe contre variable) : celle-ci a doublé depuis 2007, et se situe maintenant à 100 points de base dans la zone euro, contre plus de 150 points de base aux Etats-Unis.

Cette incertitude est également due aux doutes légitimes des investisseurs quant à la soutenabilité des dettes publiques. Les Etats pourraient en effet tout simplement diminuer le fardeau de la dette via une dépréciation de la monnaie, c'est-à-dire par l'inflation. Les paiements des intérêts, lesquels sont exprimés en termes nominaux, s'en trouveraient largement diminués par rapport aux recettes fiscales de l'Etat, qui progresseraient à peu près proportionnellement au taux d'inflation.

Sans oublier que l'inflation permettrait d'alléger les dettes des nombreux ménages surendettés, notamment aux Etats-Unis. Elle permettrait également de réduire les salaires réels (quand bien même les salaires nominaux sont difficiles à ajuster à la baisse) et de rétablir ainsi l'équilibre sur le marché du travail. 

Une inflation significative est donc prévisible à un horizon de moyen-terme. Elle sera cela dit probablement plus forte aux Etats-Unis qu'en France. C'est le moment de s'endetter à taux fixe. 

Pierre Chaigneau

Pour en savoir plus:

 - It is never too early to fear inflation, par Clive Crook : http://www.ft.com/cms/s/0/903cab26-a095-11de-b9ef-00144feabdc0.html

 - Exploding debt threatens America, par John Taylor : http://www.ft.com/cms/s/0/71520770-4a2c-11de-8e7e-00144feabdc0.html?nclick_check=1

 - Bernanke and the Beast, par Greg Mankiw : http://www.nytimes.com/2010/01/17/business/economy/17view.html

 - How the Fed prints money without any ink, par James D. Hamilton :  http://finance.fortune.cnn.com/2011/02/18/how-the-fed-prints-money-without-any-ink/

UPDATE (janvier 2010) : l'économiste Greg Mankiw, dans ce post de blog un peu technique, souligne que la croissance de la masse monétaire au sens strict (M1) ne se traduira pas nécessairement par une augmentation de l'agrégat monétaire M2 et par de l'inflation. Il rappelle comme nous l'avons souligné que l'essentiel de la croissance de la masse monétaire est détenue par les banques en tant que réserves. Il ne pense pas que les banques vont nécessairement prêter d'autant plus lorsque l'économie repartira. Son raisonnement est le suivant : la Fed peut désormais payer des intérêts sur les réserves détenues par les banques. Si elle propose un taux d'intérêt suffisamment élevé, alors les banques vont conserver ces réserves et s'abstenir de les utiliser pour accroître leur volume de prêts. En ce sens, les réserves sont assimilables à des obligations d'Etat (les T-bills, aux Etats-Unis) : ces deux instruments rapportent aux banques des intérêts, payés par l'Etat ou la banque centrale.

On voit bien que cela ne change rien au problème fondamental : des pouvoirs publics soucieux d'éviter une montée de l'inflation vont devoir payer des intérêts suffisamment élevés pour convaincre les institutions financières, banques y compris, de détenir les réserves et les obligations d'Etat. La Fed peut encore proposer un taux d'intérêt assez faible. Mais au fur et à mesure que l'économie repartira et que les taux d'intérêt augmenteront, la Fed devra rémunérer toujours plus les réserves des banques pour les dissuader de prêter excessivement et de procéder ainsi à de la création monétaire. Tout ceci au moment même où de nombreux Etats, au premier rang desquels les Etats-Unis, doivent financer des déficits publics considérables et refinancer une dette publique déjà énorme. Les obligations des pouvoirs publics vont ainsi devenir de plus en plus coûteuses. Il n'est pas certain que les banques centrales maintiennent le cap coûte que coûte. Ce serait même surprenant. A voir !

UPDATE (décembre 2012) : inflation ou déflation dans les années à venir ? Notre analyse : http://www.eclaireco.org/Inflation.2013

 

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