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Un article d'Eclairages Economiques

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La vente à découvert

Interdire la vente à découvert tend à réduire l’efficience informationnelle des marchés financiers : les cours s’en trouvent artificiellement surévalués, et la volatilité augmente.

Vendre à découvert (« shorter ») consiste à vendre un titre financier que l’on ne possède pas, et qu’on achètera plus tard pour clôturer sa position – de préférence à un prix moindre. Cette pratique est accusée de tous les maux : déstabilisatrice, manipulatrice, immorale, de mauvaise augure, etc. 

Pourtant, en l’absence de vente à découvert, seuls les traders et gérants de portefeuille ayant des opinions positives sur un titre peuvent l’acheter. Ceux qui ont une opinion négative sur un titre mais ne l’ont pas en portefeuille ne peuvent intervenir. Il s’ensuit un biais à l’achat qui tend à gonfler la valeur des actifs financiers au-delà du niveau justifié par les fondamentaux.[1] 

Ce biais est particulièrement prononcé en période d’incertitude, lorsque les opinions en matière d’évaluation divergent au sein de la communauté financière. Cela correspond typiquement aux périodes de bouleversements économiques et technologiques, qui coïncident généralement avec des mouvements de grandes ampleurs des Bourses. Le dernier épisode en date était la bulle sur la nouvelle économie, à la fin des années 1990. Beaucoup de nouvelles entreprises du secteur des nouvelles technologies de l’information et des télécommunications fonctionnaient selon des business models totalement nouveaux. Certains analystes et gérants de portefeuille étaient très optimistes ; d’autres très dubitatifs. Vendre à découvert des actions de petites entreprises étant souvent difficile, seuls les premiers ont eu une influence sur les prix des actions concernées, ce qui a généré une bulle spéculative que les seconds ne pouvaient percer… On connaît la suite. Cette perspective, certes simplifiée, illustre bien l’un des dangers de restreindre la vente à découvert. 

Lors d’une bulle spéculative, seuls les investisseurs qui sont « short » ont généralement intérêt à tirer la sonnette d’alarme et à remettre publiquement en cause les valorisations des titres financiers. Au niveau même des compagnies, seule la possibilité de vendre à découvert rend suffisamment rentable les investigations critiques. Ainsi, le short-seller David Rocker (fondateur de Rocker Partners) a mis en lumière les problèmes comptables dans de nombreuses entreprises. Quant à lui, Jim Chanos de Kynikos a contribué à révéler la « créativité comptable » d’Enron. Plus généralement, et comme également expliqué dans la fiche sur les hedge funds, les anomalies financières qui ne sont corrigées qu’au prix de fortes baisses des cours se sont développées pour une raison… Et leur élimination n’est pas forcément une mauvaise chose. 

Les études académiques confirment cette intuition. Empiriquement, plus il est coûteux de « shorter » une action, plus sa rentabilité future est faible – ce qui indique une surévaluation.[2] Par ailleurs, lorsque les investisseurs sont rationnels, les contraintes sur la vente à découvert augmentent l’incertitude, et donc la volatilité des cours, car elles empêchent la révélation d’une partie des informations. Cela dit, les investisseurs rationnels anticipent l’exclusion de fait des traders pessimistes du marché, et ils ajustent leurs évaluations des actifs pour en tenir compte. C’est pourquoi l’interdiction de vente à découvert n’aurait pas d’effet sur le niveau des prix, mais elle accroîtrait la volatilité, en rendant les marchés moins informationnellement efficients.[3] L'interdiction de vendre à découvert diminue également la liquidité des marchés. Ainsi, un récent article du Journal of Finance montre que l'interdiction de vendre à découvert certaines actions en septembre 2008 (suite à la chute de Lehman Brothers) a élargi le bid-ask spread des options associées de quasiment 1 dollar par rapport à des titres comparables, ce qui est considérable.

Les short-sellers sont régulièrement accusés d’accentuer les chutes des cours. Mais c’est une activité extrêmement risquée : les pertes potentielles d’une position longue sont bornées, celle d’une position courte sont infinies. De plus, les cours ayant typiquement une tendance haussière, c’est une stratégie en moyenne perdante. Elle n’est donc qu’appliquée avec parcimonie et prudence. Ian Morley de Corazon Capital[4] prend l’exemple de l’effondrement des cours des actions consécutif au 11 septembre 2001. Les hedge funds ont pu montrer après coup qu’ils étaient alors principalement acheteurs : ils ont atténué la baisse des cours, fourni de la liquidité au marché, et profité de l’occasion pour couvrir leurs positions shorts qui avaient été précédemment prises pour de bonnes raisons économiques. 
 
La manipulation de marché est un crime qui doit être puni comme tel. Nul besoin pour l’éradiquer d’interdire la vente à découvert. Ironiquement, une restriction de la vente à découvert ne constituerait-elle pas elle-même une manipulation de marché ? Enfin, certains commentateurs préconisent que les investisseurs ayant des positions short soient obligés de les révéler, non seulement au régulateur, mais également à tout le marché. Ce serait une erreur. Ces investisseurs deviendraient alors les victimes de « predatory trading » : les autres opérateurs feraient artificiellement monter les cours des titres concernés, jusqu’à ce que ces investisseurs soient forcés de racheter ces titres à perte. Cette éventualité restreindrait la vente à découvert ex ante. C’est sans doute l’objectif de certains. Beaucoup ont en effet intérêt à ce que les cours montent – que cela soit justifié ou non. Et c’est pourquoi la tentation de restreindre la vente à découvert doit être fermement résistée.
 

Pierre Chaigneau

Pour en savoir plus :
 -
Short selling - nasty, brutish and short, The Economist, 21 juin 2008.
 -
Short selling - naked fear, The Economist, 26 juillet 2008.


Editeurs : Pierre Pâris, Bruno Lannes, Pierre Chaigneau.




[1] Risk, uncertainty and divergence of opinion, Miller, 1977, Journal of Finance.
[2] Short-sale constraints and stock returns, Jones et Lamont, 2002, Journal of Financial Economics.
[3] Asset Prices Under Short-Sale Constraints, Bai, Chang et Wang, 2006.
[4] Dans un article du Financial Times du 22 août 2008.

 

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